De koers van een aandeel weerspiegelt wat kopers en verkopers vandaag bereid zijn te betalen. De intrinsieke waarde weerspiegelt wat het bedrijf in werkelijkheid kan opleveren aan toekomstige kasstromen.
Wie de intrinsieke waarde van een aandeel wil berekenen, stopt met naar grafieken kijken en begint het bedrijf te analyseren. Hoeveel cash kan deze onderneming genereren, en wat is die stroom vandaag waard?
In dit artikel neem ik jullie stap voor stap mee in een methode die ik zelf vaak gebruik om een aandeel te waarderen: de Discounted Cashflow of DCF analyse. In 5 stappen berekenen we het aandeel van Microsoft.
DCF: een analysemethode van waardebeleggers
Relatieve waardering, zoals de koers-winstverhouding, vertelt je wat de markt vandaag bereid is te betalen. Dat kan nuttig zijn als vergelijking, maar het zegt niets over wat het bedrijf intrinsiek waard is.
DCF richt zich op Free Cash Flow, de vrije kasstroom. Dat is het geld dat effectief uit de onderneming kan worden gehaald zonder de dagelijkse activiteiten te stoppen of schaden. .
Winst is deels een boekhoudkundige interpretatie. Afschrijvingen, timing van kosten, uitzonderlijke posten en accountingregels beïnvloeden het resultaat. Kasstromen zijn in dat opzicht veel concreter: het zijn letterlijk de stromen van geld op de bank.
Wat ik nog belangrijker vind, het gaat aannames tegen. Je kunt niet zeggen “dit is een groeiaandeel”. Je moet kritisch nadenken over hoeveel groei je verwacht, hoe lang die duurt, en waarom die houdbaar is.
Dat is precies waarom DCF zo krachtig is binnen waardebeleggen. Geen snelle aannames, wel een doordachte denkoefening.
Waar vind je de cijfers die je nodig hebt
Als je een aandeel wil analyseren op een manier die je later kunt verdedigen, moet je beginnen bij de primaire bron: het jaarverslag.
Voor Amerikaanse bedrijven ga je naar sec.gov en zoek je het Form 10-K in de EDGAR-databank. Vaak vind je het jaarverslag ook gewoon onder “Investor Relations” op de bedrijfswebsite.
Je hebt drie documenten nodig:
-
- De resultatenrekening
-
- De balans
-
- Het kasstroomoverzicht
Voor DCF is vooral het kasstroomoverzicht cruciaal.
In dat overzicht vind je:
-
- Cash flow from operating activities
-
- Cash flow from investing activities
De operationele kasstroom vind je bij ‘Net cash provided by operating activities’
Daarna kijk je naar “Capital expenditures”, vaak aangeduid als CapEx, in het investeringsgedeelte.
Free Cash Flow bereken je in eenvoudige vorm als:
Operationele kasstroom – Kapitaaluitgaven
Voorbeeld:
-
- Operationele kasstroom: 1.200 miljoen
-
- CapEx: 400 miljoen
-
- Vrije kasstroom = 800 miljoen
Dit is het geld dat overblijft voor schuldafbouw, dividend, aandeleninkoop of herinvestering.
Je merkt het al: nu ben je echt als een cijferspecialist aan het kijken naar de economische machine & de cash die een bedrijf genereert.
Eerst de moat, dan pas de wiskunde
Een DCF-model is extreem gevoelig voor aannames. Eén procentpunt verschil in groei of discontovoet kan je uitkomst tientallen procenten veranderen.
Daarom mag je DCF nooit blind gebruiken.
Voordat je groeipercentages invult, moet je jezelf afvragen: heeft dit bedrijf een duurzaam concurrentievoordeel?
Een bedrijf zonder moat ziet zijn rendementen snel terugvallen door concurrentie. Een bedrijf met een sterke moat kan hoge rendementen langer vasthouden.
Dit beïnvloedt twee cruciale aannames in je model:
-
- De lengte van je groeiperiode
-
- De houdbaarheid van je marges
Zonder moat is tien jaar hoge groei meestal fantasie. Met een sterke moat kan tien jaar realistisch zijn, soms zelfs langer.
Je gebruikt DCF dus nooit los van strategische analyse. De wiskunde volgt de economische realiteit, niet andersom. Dit is ook meteen de reden waarom verschillende analisten op verschillende waarderingen uitkomen bij de DCF analyse.
Intrinsieke waarde berekenen met DCF: Microsoft als praktijkcase
Laat ons beginnen met het echte werk! Recent deed ik een diepgaande analyse van het aandeel van Microsoft. Laat ons hier de DCF analyse op toepassen.
Als eerste, gaan we op zoek naar de 10-k (jaarverslag) van Microsoft. Dit kan je vinden door simpelweg een Google Search te doen naar ‘Microsoft 10-K 2025’. Daar vind je de cash flow statements.
In bovenstaande screenshot vind je voor het jaar 2025 onder ‘Net cash from operating activities (operationele kasstroom’): 136,162 miljard. Dan gaan we nu op zoek naar de Capex:
Die vind je terug onder ‘additions to property and equipment’: de Capex bedraag 64,551 miljard dollar.
Nu we dit hebben, kunnen we de vrije kasstroom berekenen: 136,162 – 64,551 = 71,661 miljard.
Microsoft is, in alle eerlijkheid, wel meteen een moeilijk beestje om te analyseren. Het genereert enorme kasstromen, maar er is een belangrijk nuancepunt.
De gerapporteerde vrije kasstroom hebben we net berekend op 71 miljard. Dat lijkt op het eerste gezicht lager dan je zou verwachten voor een bedrijf van deze omvang.
Dit komt omdat Microsoft zich midden in een uitzonderlijke investeringscyclus bevindt. De kapitaaluitgaven voor datacenters en AI-infrastructuur zijn historisch hoog. Dat drukt tijdelijk de vrije kasstroom.
Hier moeten we dus meteen kritisch zijn. Deze investeringscyclus is uitzonderlijk en gericht op groei, niet structureel.
Wanneer je de cijfers ontleedt, zie je dat een groot deel van de Capex gericht is op uitbreiding, niet op onderhoud. Als je enkel het deel aftrekt dat nodig is om de huidige activiteiten in stand te houden, kom je uit op een genormaliseerde kasstroom die aanzienlijk hoger ligt, rond 110 tot 120 miljard dollar.
Voor onze analyse nemen we een conservatieve genormaliseerde startvrije kasstroom van 110 miljard dollar.
Stap 1: projecteer de vrije kasstromen, maar onderbouw je groei
We hebben net de vrije kasstroom (fcf) berekent. Nu komt de cruciale vraag.
Hoe snel kan Microsoft die kasstroom laten groeien?
Microsoft groeide de afgelopen jaren met dubbele cijfers. Azure groeit sterk. Office 365 blijft prijszettingsmacht tonen. De overstapkosten voor ondernemingen zijn hoog.
Tegelijkertijd zijn er risico’s: concurrentie in cloud, commoditisering van AI-modellen en enorme investeringen die nog rendement moeten opleveren.
Daarom werk je niet met één groeipercentage, maar met scenario’s. De zogenaamde bear-base-bull case scenario’s.
-
- Bear case: 8 procent groei gedurende vijf jaar
-
- Base case: 14 procent groei
-
- Bull case: 20 procent groei
Laten we de base case uitwerken. De formule voor de projectie = FCF + (FCF* %Groei)
Start FCF: 110 miljard
Groei: 14 procent
Periode: 5 jaar
Dan krijg je:
Jaar 1: 110 + (110* 14%) = 125,4
Jaar 2: 125 + (125 * 14%) = 142,5
Jaar 3: 163,0
Jaar 4: 185,8
Jaar 5: 211,8
Dat zijn de vrije kasstromen die je expliciet modelleert.
Let op wat hier gebeurt: als 14 procent te optimistisch is, dan stort je waardering meteen in. Dat is precies waarom je die aanname moet kunnen verdedigen.
Stap 2: kies een realistische discontovoet
Nu gaan we echt in de diepte. Wanneer je intrinsieke waarde berekenen wil, kijk je naar toekomstige kasstromen. Maar geld dat je pas over vijf of tien jaar ontvangt, is minder waard dan geld vandaag.
Stel dat iemand je belooft dat hij je over vijf jaar 100 euro zal geven.
De vraag is: hoeveel is die 100 euro vandaag waard? Dat hangt af van wat jij als alternatief kunt verdienen.
-
- Situatie 1: je kunt elders 2 procent per jaar verdienen. Dan is wachten niet zo erg. Die toekomstige 100 euro is vandaag bijna 90 euro waard.
-
- Situatie 2: je kunt elders 10 procent per jaar verdienen: Dan is wachten duur. Want als je vandaag 60 euro zou investeren aan 10 procent per jaar, dan heb je over vijf jaar ook ongeveer 100 euro.
Zie je wat er gebeurt? Hoe hoger het rendement dat jij eist, hoe minder je vandaag bereid bent te betalen voor dezelfde toekomstige 100 euro. Dat is exact wat een discontovoet doet.
Voor een groot, winstgevend bedrijf met sterke marktpositie kun je een discontovoet tussen 8 en 9 procent verdedigen in de huidige rente omgeving.
We nemen 8,5 procent.
Je verdisconteert nu elke toekomstige kasstroom die we in de vorige stap berekend hebben: de formule hiervoor is: Kasstroom / (1,085)^jaar
Jaar 1: 125,4 / 1,085 ^ 1 = 115,6
Jaar 2: 142,5 / (1,085)^2 = 142,5 / 1,177 = 121,3
Jaar 3: 163,0 / (1,085)^3 = 127,6
Jaar 4: 134,0
Jaar 5: 140,8
De som van deze 5 jaar komt uit op 639,1 miljard dollar. Dus hoewel de ruwe som van de kasstromen 828,5 miljard is, zijn die eerste vijf jaar vandaag ongeveer 639 miljard waard als je 8,5% rendement eist.
Stap 3: terminal value, de gevoeligste stap
Na jaar vijf stopt Microsoft natuurlijk niet met geld verdienen. Het bedrijf blijft ook daarna kasstromen genereren. Omdat we niet elk afzonderlijk jaar tot in het oneindige willen uitrekenen, maken we één vereenvoudigde aanname: vanaf jaar zes groeit Microsoft niet langer met 14 procent, maar met een stabiele langetermijngroei van 3 procent per jaar. Dat ligt ongeveer in lijn met economische groei en is dus realistischer voor de verre toekomst.
De kasstroom in jaar zes wordt dan 211,8 × 1,03 = 218,2 miljard dollar.
Omdat we aannemen dat die kasstroom daarna elk jaar met 3 procent blijft stijgen, kunnen we de totale waarde van al die toekomstige kasstromen samen berekenen met één formule:
218,2 / (0,085 – 0,03) = 218,2 / 0,055 = 3,967 miljard dollar.
Dat geeft ongeveer 3.967 miljard dollar. Dat bedrag is de waarde van alle kasstromen na jaar vijf samen, maar dan gemeten op het einde van jaar vijf. Omdat we de waarde vandaag willen kennen, moeten we dat bedrag nog terugrekenen naar het heden.
Die terminal value moet je ook terugrekenen naar vandaag met de discontovoet.
3.967 / (1,085)^5 = 3.967 / 1,504 = 2.638 miljard dollar
Stap 4: enterprise value
Nu tel je alles op.
Som van de vrije kasstromen = 639,1 miljard dollar
Contante waarde terminal value: 2.638 miljard dollar
Enterprise value: 3.277 miljard dollar.
Stap 5: van enterprise value naar intrinsieke waarde per aandeel
Microsoft heeft heel weinig netto schuld. Dat is alleen maar positief. Voor het rekenvoorbeeld gaan we nu uit van de netto schuld van 50 miljard dollar. Dit zal echter vrij weinig invloed hebben op de analyse.
Stel dat netto schuld ongeveer 50 miljard dollar bedraagt.
Equity value wordt dan:
3.277 − 50 = 3.227 miljard dollar.
Aantal uitstaande aandelen: ongeveer 7,4 miljard.
Om zo uiteindelijk te weten te komen om het aantal waar het allemaal om draait: de intrinsieke waarde per aandeel:
3.227 / 7,4 = 436 dollar per aandeel.
Wat betekent dat ten opzichte van de huidige koers?
Bij het schrijven van dit artikel noteert Microsoft rond de 400 dollar.
Dan impliceert dit model een opwaarts potentieel van ongeveer 9 procent in de base case.
Dat is geen enorme veiligheidsmarge.
Als je 25 procent margin of safety wil op een intrinsieke waarde van 436 dollar, dan zou je pas rond 325 dollar beginnen kopen.
Ik vind persoonlijk wel: een dergelijke mastodont als Microsoft zal nooit procentueel zo ver onder haar intrinsieke waarde noteren. Daar kan een kleinere margin of safety toch een koopkans bieden: ‘a great company at a fair price’ zoals Buffet zou zeggen.
Sanity check met multiples
Als jouw model zegt dat het aandeel 70 euro waard is, maar het noteert aan 45 keer de winst terwijl concurrenten rond 18 keer noteren, dan moet je jezelf afvragen of je aannames te optimistisch zijn.
Multiples zijn geen startpunt. Ze zijn een controlemechanisme.
Conclusie: intrinsieke waarde berekenen is denken als eigenaar
Wanneer je de intrinsieke waarde van een aandeel gaat berekenen met DCF, doe je drie fundamentele dingen:
-
- Je focust op kasstroom in plaats van boekhoudkundige winst.
- Je maakt je aannames expliciet en toetsbaar.
- Je dwingt jezelf om risico te kwantificeren.
Een aandeel analyseren wordt dan geen gok op sentiment, maar een rationele inschatting van toekomstige cash.
DCF geeft je geen zekerheid. Het geeft je wel een kader om gedisciplineerd aandelen te analyseren en duidelijke keuzes te maken.
En precies daar begint volwassen waardebeleggen.
